房企资金增速与开发投资增速

来源：Macro凤来仪；作者：东北证券沈新凤

核心观点：继限贷限购、银行监管、海外发债叫停后，又出收紧房地产信托，是否代表地产投资将很快失速？总结：我们的答案是短期无忧，二季度房地产投资平稳运行在8%上方，9.3%的增速甚至可能还不是年内顶部，全年形态偏呈倒V型。

1、近期针对房地产的政策压制的确较多，从前期的限贷、限购以及银行监管政策出发，到近期的房企海外发债叫停以及更近的约束房地产信托业务政策。毫无疑问，这一系列政策下，房地产企业的资金来源将越来越受限。

2、房地产销售收入是房企主要资金来源，此外开发贷、债券融资、信托融资甚至股权融资等也是房地产企业平抑和周转资金的重要模式。但是，构成上看，发债、信托等并不是房企资金来源的主要部分，而是住房销售收入和开发贷：我们梳理统计数据发现，截至2016年末，房地产信托、开发贷、居民房贷（代表销售收入）以及房企发债余额分别为14295亿（占比4.85%）、71100亿（占比24.12%）、191400亿（占比64.93%）和17996亿元（占比6.1%），比重一目了然。

这里有必要补充说明两个问题。第一，国家统计局数据中有房地产开发投资资金来源，为什么不用这个数据？如下图所示，这一数据在很长时间以来与房地产开发投资趋势关系非常明确，并且存在一定领先关系，但16年以来这一关系变得有些混乱，我们难以确知具体原因。但是，从房贷、房企发债、信托融资等分割数据中加总获得资金来源信息，准确度是较高的。第二，由于房贷包含了一手房和二手房交易（这里的房贷余额无法区分），做两个解释，一方面由于我们需要考虑存量数据，因此不能直接用商品房销售额来代替，另一方面权重排名的排序不会改变，因为房贷余额中有一部分是二手房贷款不直接进入房企口袋，但同时房地产平均有30%的首付要求，也即有相当一部分是以现金方式直接从购房者搬家至房企（因此191400亿有一个有增有减的过程，不影响权重最高）。

3、加总考虑开发贷、信托融资、发债以及居民房贷的房企资金存量增速大约领先房地产投资增速1-2个季度，而资金增速趋势性上升。前期房地产火爆带来销售收入大幅增长、房地产开发贷增加、房企发债火爆等的滞后影响仍在，资金面仍然较好（另一个考察视角是资金除以支出比例，用资金余额/房地产开发完成额代替，这一指标同样趋势性走高，一直延续至今年一季度），因此我们判断房地产投资不会很快失速，预计二季度平稳运行在8%上方，且考虑到5月-7月基数走低，9.3%的投资增速可能不是年内最高点。

考虑到后期资金获得毕竟越来越受限，稳定房地产是今年的政策大方向之一，后期房地产投资预计中性情形会出现缓慢平缓下滑。我们预计房地产投资增速全年呈倒V型形态的概率较高，增速中枢并不低。

风险提示：政策压制下房企预期恶化。需要考虑的风险是政策高压下，房地产企业会不会因为对整个房地产市场预期恶化而使得投资下行比预期更快来临。