上周美日欧发达市场涨跌互现，韩、印、港等新兴市场股市回升，黄金反弹，石油和钢价震荡，有色金属价格继续走高，国内股涨债跌。
周期金融领涨股市。上周五股市大幅上涨，上证指数创出2016年2月以来新高，从行业表现看周期类的煤炭、有色金属、钢铁、化工以及金融类的银行、保险、券商在领涨。
供给收缩商品大涨。对周期行业而言，主要的支撑来自于价格上涨，企业盈利改善。从6月份以来，各类商品价格轮番上涨，其中动力煤价涨幅约10%，而钢铁、铜铝等金属价格涨幅在20%-30%，国内标志性的南华商品指数涨幅超20%。而国内商品价格的大幅上涨主要源于供给收缩，无论是对地条钢的取缔、违规电解铝产能的关停，还是中央环保督察对地方的全面进驻，均导致相关行业的供给收缩，商品价格短期大涨。
利率回升支撑金融。商品价格的上涨改善了产能过剩行业的盈利，降低了对银行坏账的担心，但对金融行业盈利前景的变化主要来自于利率预期的变化。一方面，商品价格的大涨推升了通胀预期，推动利率上行。另一方面，居民加杠杆增加信贷需求，而金融监管的加强使得企业融资需求回归银行表内，上半年信贷需求显著回升，下半年银行信贷供不应求，贷款利率的回升是大概率事件，利率的回升对银行和保险都意味着盈利改善。
但无论是周期品价格上涨，还是贷款利率上升，都意味着经济运营的成本上升，所以我们要知道到底谁在为成本上升买单。
上游民企影响较大。在上游行业，民营企业的利润率普遍高于国有企业，部分原因或在于环保成本较低。因而目前受环保、关停落后产能影响较大的主要是民营企业，第四批中央环保督察对民企重镇的浙江尤为关注。此外民营企业依赖于市场化的融资，而今年上半年债券融资大幅萎缩，意味着民企的融资受限，信贷放量增长主要流向国有企业。
中下游成本受冲击。与价格的大幅上涨相比，上游原材料行业的产量萎缩幅度相对有限，比如16年煤价底部上涨一倍，但产量萎缩幅度仅10%，而今年的产量增速已经大幅转正，煤价还在继续上涨，因此综合来看中游和下游行业的成本面临显著上升的压力，但能否顺利转嫁还要看终端需求的承受能力。
居民收入稳财富增。过去一年半，全国居民可支配收入增速保持在8.5%左右，相比14、15年9-10%的增速明显下降，这意味着居民收入并未明显增加。但在过去两年房价轮番上涨，16年一二线城市房价大涨，到了17年三四线城市房价接力上涨。我们估算15年居民房产总值已经超过200万亿，保守估计过去两年的房价涨幅为10%，那么房价上涨带来的财富增值每年超过20万亿，而统计局公布16年全国居民人均可支配收入为2.4万元，对应全国居民总收入33万亿，这意味着财富效应主导着居民收入增长。
必须消费行业承压。由于居民收入未见明显增长，因此其对必须消费的购买力并未显著增加，体现为消费物价CPI持续低位徘徊，这意味着食品饮料、服装、零售等多数必须消费品行业增速难有明显改善，其成本上升难以全面转嫁。
可选奢侈消费受益。受益于房产增值带来的财富效应，部分可选和高端消费品受益。比如说房地产销售上升带动了相关家电需求，而居民财富增值带来对高档白酒、高档轿车，乃至澳门博彩等高端和奢侈品消费的需求，因此部分可选和奢侈消费行业可以通过价格上涨或者是产品升级换代来转嫁成本上升压力。
房价受益居民举债。居民的房产兼具消费和投资两种属性，因而房价上涨与居民收入和投资需求两种因素相关。过去在中国经济高速增长的时代，居民收入增速高增，会带来房价的相应增长。但在过去两年，居民收入增速变化不大，而房价大幅上涨，主要反映的是投资性需求的大幅上升，源于低利率环境下居民举债的大幅上升。16年居民部门新增贷款6.3万亿，加上公积金贷款以后新增总负债7.3万亿，而17年上半年居民新增贷款接近4万亿，估算全年新增总负债超8万亿，这意味着在近两年居民每年新增负债占GDP的比重都接近10%，本轮房价上涨主要源于居民大幅举债投资。
警惕财富效应逆转。过去我们常说中国居民部门负债率较低，具备持续上升的空间。但是截止到17年6月，居民总贷款已经超过37万亿，加上公积金贷款以后居民总负债42万亿，占GDP的比重已经超过50%，而在08年时这一比重还不到20%。很多人说居民举债是全球现象，比如美国居民负债/GDP接近100%，但是美国GDP中绝大多数是居民收入，而中国GDP当中只有一半左右是居民收入，这意味着中国居民负债/居民收入已经接近100%，假定债务期限平均为20年，贷款利率平均5%，就意味着居民年均债务支出占收入的比重已经接近10%，而随着贷款利率的持续上升，万一居民哪一天借不起钱了会怎样呢？一线城市房价已经连续两月回落了，其他城市房价还能涨多久呢？
一、经济：企业盈利修复
1）需求依旧疲弱。8月前25天主要44城市地产销量同比下降-27%，其中26个一二线城市同比下降-31%，18个三四线城市同比下降-11%，其中三四线城市销量同比增速首次转负，意味着8月全国地产销量或首次出现负增长。8月前三周汽车零售同比增长4.3%，比7月增速小幅回落。
2）工业生产稳定。8月前25天发电耗煤同比增长14%，比7月的10.6%小幅回升，8月上旬全国粗钢产量同比增长6%，也比7月的4.6%小幅回升。
3）企业盈利修复。今年以来，两组背离值得关注。一是宏观、微观的背离，从宏观看，需求、生产相继见顶回落，但从微观看企业盈利持续高增。二是名义变量、实际变量的背离，比如名义投资增速反弹，但实际投资增速却持续下滑。事实上，两组背离的核心在于供给大幅收缩，导致供需结构逆转，推涨价格，并修复盈利。当前环保限产力度加码，意味着短期内这种背离仍将持续。
二、物价：通胀短期回升
1）食品涨幅回落。上周菜价回落，猪价、蛋价、禽价上涨，食品价格环比上涨0.2%。
2）CPI小幅回升。8月以来商务部、统计局食品价格环比涨幅分别为1.3%，2.2%，预测8月CPI食品价格环比上涨1.8%，8月CPI回升至1.7%。
3）PPI短期反弹。8月以来钢价、煤价上涨，油价上调，截止目前8月港口期货生资价格环比上涨1%，预测8月PPI环比上涨0.5%，8月PPI同比涨幅反弹至5.9%。
4）通胀短期回升。8月以来煤钢等生产资料价格大幅上涨，与此同时猪价、蛋价也在底部反弹，预计8月份的通胀将小幅回升。但8月下旬以来商品价格涨幅趋缓，而且考虑到去年同期价格大涨的高基数效应，9月后通胀仍将继续下行。
三、流动性：货币利率回升
1）货币利率继升。上周R007均值上升4BP至3.68%，R001均值稳定在3.01%。DR007上行3bp至2.91%，DR001上行2bp至2.85%。
2）央行回笼货币。上周央行逆回购投放4200亿，逆回购到期7500亿，国库现金投放800亿，央行净回笼2500亿。
3）汇率小幅升值。上周美元指数大幅贬值，人民币兑美元小幅升值，在岸和离岸人民币汇率分别升至6.66和6.64。
4）资金依旧偏紧。上周央行称考虑财政支出、准备金退缴等因素以后，银行体系流动性处于适中水平，在周四、周五连续两天暂停公开市场操作，8月以来央行公开市场累计净回笼货币1800亿，我们估算8月超储率仍位于1.1%左右低位，短期资金依旧偏紧。
四、政策：环保督察发力
1）环保督察发力。环保部表示，中央环保督察，是中央针对现阶段环境问题主要症结所采取的对症性措施，有必要继续实施；中央和环保部门已意识到推进机制改革，如环保监测执法垂直管理改革，同时强化重点区域流域派出机构的设置。
2）降低国企杠杆。8月23日国务院常务会议提出，当前要抓住央企效益转降回升的有利时机，把国企降杠杆作为“去杠杆”的重中之重，做好降低央企负债率工作。并首次提出建立分行业负债率警戒线管控制度。
3）发展租赁住房。上海浦东新区规划和土地管理局对《浦东新区租赁住房地块所在街坊（部分）控制性详细规划局部调整（实施深化）》予以公示，将世博、三林、张江3个黄金板块的5幅商办用地改为租赁住房用地，规划租赁住房建筑面积高达39万平方米，套均面积80平方米，将提供5240套租赁住房。
五、海外：耶伦未提货币政策，德拉吉认可经济好转
1）耶伦未提货币政策。耶伦在JacksonHole年会上紧扣“金融稳定”这一主题，没有谈及对美国经济的展望或是货币政策细节，令市场失望。在谈论金融监管时，她表示应该延续上次危机后的监管框架，这与特朗普政府放松金融监管的主张相悖。这样的表态令人怀疑耶伦明年连任主席的可能性。
2）德拉吉认可欧元区经济好转。欧央行行长德拉吉在JacksonHole年会上表示，对全球经济来说，提高生产率的一个关键是开放，转向保护主义是全球经济的严重风险。在此后问答环节，德拉吉流露了略偏鸽派的立场，认为当前低通胀的形势意味着需要货币宽松。
3）美国政府关门概率上升。上周四，特朗普表示就算有必要让政府关门，也要在财年预算中纳入美墨边境墙的拨款条件。随着美国债务上限的逼近，政府关门问题令市场担心特朗普与国会关系的恶化，可能会对未来税改和医改不利。
4）8月欧元区PMI继续走强。上周公布的欧元区、德国、法国8月PMI均走强，欧元区8月制造业PMI初值为58.1，结束前两个月的跌势，新出口订单创下6年半来最快增速。欧元区整体和两大经济体德国与法国的PMI数值持续走强，显示出欧元区经济持续向好，并且有可能会提高今年的经济增长预期。
利率中枢趋稳，债市赚钱不易——海通债券每周交流与思考第232期（姜超、周霞）
上周债市下跌，国债利率平均上升4bp，AAA级企业债和AA级企业债收益率平均上行6bp、7bp，城投债收益率平均上行5BP，转债上涨0.42%。
利率中枢趋稳。上周央行连续回收流动性并且定向续作特别国债，表明央行维持流动性中性偏紧的态度。供给侧改革、金砖会议、十九大都需要偏稳的货币环境，7月以来DR007一直在2.8-2.9%区间窄幅波动，侧面反映央行对流动性的把控。预计未来2个月这一局面将持续，维持R007中枢3.3%附近窄幅波动的判断。
债市赚钱不易。债市获利三要素杠杆、久期和资质。央行货币政策持续偏紧，导致资金利率居高不下，使得债市加杠杆策略变得无利可图；外汇占款持续减少，降准难见，超储率历史地位，市场对流动性预期较悲观，久期均较短；打破刚兑是大趋势，资质下沉面临风险渐增。整体而言17年债市赚钱不容易。9月份外部风险来自美联储缩表，内部风险来自监管加强，短期利率债仍将震荡，维持10年国债利率区间3.3-3.7%不变。
周期优选龙头。受益于行政主导的去产能、库存周期、环保限产等因素，大宗商品价格上涨，钢铁、煤炭等行业盈利好转，债券利差大幅压缩。展望未来，我们认为周期性行业龙头企业债券仍有配置价值，一是目前的价格和盈利均有一定安全边际，短期流动性风险不大，二是去产能提高了产业集中度，有利于龙头企业，三是目前利差高出其他行业50BP以上，仍有吸引力。
一、货币利率：利率中枢趋稳
1）资金利率维持高位。上周资金面依然较紧，主因央行公开市场持续净回笼资金，超储率持续低位，财政投放稍晚。上周逆回购投放4200亿，逆回购到期7500亿，国库现金定存800亿，公开市场净回笼2500亿。全周来看，R007均值上升4BP至3.68%，R001均值持平于3.01%。
2）供给侧改革需要偏紧货币环境。供给侧改革是17年改革主旋律，从降成本角度看，今年以来实体融资成本有所抬升，将对经济产生负面影响，制约货币收紧；从去库存角度看，地产库存去化已经较为理想，房价攀升，货币偏紧有利于抑制房价泡沫；从去产能角度看，去产能容易推升通胀风险，货币偏紧有利于对抗通胀；从去杠杆角度看，偏紧的货币环境有利于杠杆更好去化。由此在目前环境下，央行货币政策将持续偏紧。
3）中枢趋稳是常态。上周央行连续回收流动性并且定向续作特别国债，表明央行维持流动性中性偏紧的态度。供给侧改革、金砖会议、十九大都需要偏稳的货币环境，7月以来DR007一直在2.8-2.9%区间窄幅波动，侧面反映央行对流动性的把控。预计未来2个月这一局面将持续，维持R007中枢3.3%附近窄幅波动的判断。
二、利率债：债市赚钱不易
1）上周债市下跌。长短端利率普遍上行，主要受到央行持续净回笼、资金面偏紧、大宗价格上涨影响。具体来看，1年期国债收于3.36%，较前一周上行2BP；10年期国债收于3.63%，较前一周上行4BP。1年期国开债收于3.78%，较前一周上行11BP；10年期国开债收于4.36%，较前一周上行8BP。
2）供给增加，招标偏弱。上周国债和政金债中标利率大多低于二级市场，认购倍数一般。记账式国债发行460.4亿，政策性金融债发行740亿，地方政府债发行1309.1亿，利率债共发行2510亿，较前一周增加197亿。
3）基本面分歧仍大。市场焦点依然在经济基本面上，从短期高频数据看，生产端粗钢产品增速回落，发电耗煤仍走高，需求端地产销量地位、乘用车高开低走，生资价格保持涨势，下半年随着环保压力加大，价格将维持高位，企业盈利改善仍将继续。长期看，供给侧改革推动价格上涨，改善企业盈利，最终能否带来企业进行新一轮投资，还需需求端的配合，我们认为人口红利拐点已过，需求将发生结构性变化，将逐步由地产、汽车转向医疗、养老等服务业需求，在此过程中经济增速下行，但质量提高。
4）债市赚钱不易。债市获利三要素杠杆、久期和资质。央行货币政策持续偏紧，导致资金利率居高不下，使得债市加杠杆策略变得无利可图；外汇占款持续减少，降准难见，超储率历史地位，市场对流动性预期较悲观，久期均较短；打破刚兑是大趋势，资质下沉面临风险渐增。整体而言17年债市赚钱不容易。9月份外部风险来自美联储缩表，内部风险来自监管加强，短期利率债仍将震荡，维持10年国债利率区间3.3-3.7%不变。
三、信用债：周期性行业优选龙头
1）上周信用债下跌。上周信用债收益率跟随利率债上行，信用利差扩大。AAA级企业债收益率平均上行6BP、AA级企业债收益率平均上行7BP，城投债收益率平均上行5BP。
2）城投再融资承压。湖南宁乡撤函事件中，虽担保函、安慰函等无实际法律效力，但提高了融资平台通过政府购买服务、PPP、非标等进行融资的便利度，尤其是对于一些级别较低、资质较差的平台。50号文和87号文后，政府购买服务和伪PPP等融资途径被堵，担保函的规范化将进一步加大城投公司的再融资压力。
3）融资担保新规落地。上周国务院发布《融资担保公司监督管理条例》，标志着融资担保行业监管正式步入正轨，粗放经营时代告终。新规从资本金、担保放大倍数、担保集中度等方面进行规范，并将债券担保纳入统一要求。新规整体不超预期，对涉及债券担保的大型担保公司而言压力不大。
4）优选周期行业龙头。受益于行政主导的去产能、库存周期、环保限产等因素，大宗商品价格上涨，钢铁、煤炭等行业盈利好转，债券利差大幅压缩。展望未来，我们认为周期性行业龙头企业债券仍有配置价值，一是目前的价格和盈利均有一定安全边际，短期流动性风险不大，二是去产能提高了产业集中度，有利于龙头企业，三是目前利差高出其他行业50BP以上，仍有吸引力。
四、可转债：放慢脚步，等等新券
1）指数震荡微涨。上周中证转债指数上涨0.42%，日均成交量环比上升2.35%；同期沪深300指数上涨1.91%，中小板指上涨0.46%，创业板指数下跌0.49%，债市下跌。个券17涨13跌，正股15涨15跌，17桐昆EB上市。涨幅前五位分别是宝钢EB（4.88%）、桐昆EB（3.09%）、国资EB（1.89%）、永东转债（1.83%）、三一转债（1.73%）。
2）久立特材转债预案过会。上周中国核电（78亿）、长盈精密（16亿）、亿纬锂能（8亿）、华鑫股份（16亿）、盛路通信（10亿）等9家公司公布转债预案。此外，新泉股份和歌力思的转债方案获证监会受理，久立特材（10.4亿）转债预案过会。
3）放慢脚步，等等新券。转债市场经历6月和7月大涨后步入震荡，虽然市场整体估值保持平稳健康，但部分个券的价格和估值已经偏高、博弈难度加大，于此同时新券发行虽略低于预期但仍稳步推进，市场规模扩容至1000亿以上。我们对转债市场仍长期看好，但短期内不妨放慢脚步，多等等新券，存量券关注金融、国改、条款优质个券。
来源：姜超宏观债券研究
作者：姜超、周霞、顾潇啸
